英美央行“前瞻指引”进退维谷

2月9日，周日。香港楼价与天比高，在国际负担能力比拼拿下“四连冠”(连续四年全球最难负担)。随着物业价格回升，负资产问题早就迎刃而解，楼市由一个极端走向另一个极端。

“非典”期间，香港负资产突破10万水平，虽已事隔十载，但经历过负资产创伤的香港业主，对“八万五”计划恐怕没齿难忘。

政策问世适逢亚洲金融风暴，“八万五”这个董建华时代的标记之一是否香港楼市崩溃的罪魁祸首，至今各有所见。然而，不容否认的是，董建华1997上台，执政八年楼市萧条六年，直至“非典”疫潮退却始见底。董治后期，港府索性否认“八万五”政策的存在。

“八万五”的例子说明，时移世易，面对经济/市场剧变，决策者若坚持推出当初的严厉政策，本已逆转的市况随时可能变本加厉；改弦更张甚至否认政策存在也许有助稳住局面，却难逃出尔反尔朝令夕改之嫌，轻则为人诟病，重则信誉破产。

美联储“纠结”失业率

美国上周五公布万众瞩目的就业报告，1月份非农业新增职位11.3万个，连续第二个月远逊市场预期(分析员估计1月新增职位18万个)。然而，上月失业率从去年12月的6.7%进一步降至6.6%，为五年多以来的最低水平，离6.5%这个联储局可能收紧货币政策的门坎仅半步之遥。

横看竖看，美国劳工市场皆似好非好难言乐观，原因有二：首先，去年12月新增职位只有7.5万个，“赖”严寒天气谁亦难驳。可是，对统计影响最大的调查周，1月气温却高于正常水平，再把远低于预期的职位增长归因于恶劣天气，难以令人信服。其次，从2014年元旦日起，美国有130万人失去领取失业救济资格(年底前将再多300余万人失去资格)。假设全部130万人皆从劳动人口中剔除，而其它因素不变，失业率将下降0.8个百分点。换句话说，在其它因素不变的前提下，美国1月份失业率将从去年12月的6.7%降至5.9%水平。当然，不会所有人都放弃找工作，失去领取救济资格人士，只会有一部分被剔除于劳动人口。

按照美国劳工统计局(BLS)的常用公式，这些人中约25%脱离劳动人口；准此并假设其它因素不变，美国1月份失业率将从去年12月的6.7%降至6.5%。计算方法如下：130万人全数脱离劳动人口，失业率将下降0.8个百分点。当中若只有25%(32.5万人)放弃找工作因而被剔除于劳动人口，失业率降幅便是0.2个百分点(0.8x0.25=0.2)。换句话说，在其它因素不变的前提下，美国1月份失业率将从去年12月的6.7%降至6.5%。

正如不可能人人放弃找工作，失业率的计算也没有“其它因素不变”这回事，实际数字跟老毕的推论自然存在落差。然而，美国1月份官方失业率6.6%，与老毕根据BLS公式粗略计算出来的数字非常接近，意味着美国创造就业的步伐虽差强人意，但劳动市场参与率呆滞不前，令就业实况毋须显著改善，失业率仍能一降再降。

前瞻指引易堕陷阱

显而易见，这种足以制造劳工市场改善假象的结构性问题，令立足于失业率的货币政策前瞻指引很易堕入“陷阱”，把央行引向进退维谷尴尬万分的境地。

西方央行当初引入前瞻指引，主要目的是退市启动后管理加息预期，藉此向市场传达超低利率将维持一段长时间的讯息。

以英美央行为例，联储局和英国央行分别把失业率门坎定于6.5%和7%；决策者想必相信，失业率降至目标水平，非一年甚至两年内足以成事。那等于说，在央行的估算中，第一次加息不会在2015年之前发生。

问题是，英美失业率受劳动市场参与状况影响大于创造就业的实际步伐，以致失业率回落速度远较央行预期快。然而，金口既开，不管决策者如何玩弄言辞(比如数字门坎仅供参考，不能看作自动触发加息的条件)，市场人士的投资部署早就以相关门坎为依归。若非如此，试问怎样解释合约价格跟利率预期背道而驰的欧洲美元(eurodollar)期货市场，去年7月起空头即不断增加，赌联储局提前加息的注码且越来越大？

老毕上月评述香港和英国楼市时，曾提及英国央行行长卡尼的处境。这位前枫叶国央行“舵主”去年7月接掌英国央行，甫登场即把货币政策与失业率挂钩，表明英国失业率一旦降至7%，英国央行将考虑加息。老毕估计，卡尼上任之初并未想过英国失业率回落速度会如此快，席未坐暖便降至7.1%水平，离7%加息门坎咫尺之遥。

面对两难，卡尼选择自动拆弹，上月在达沃斯世界经济论坛向记者放风，暗示英国央行可能放弃立足于失业率的前瞻指引，多考虑工时、薪酬以至兼职人数等指标，以判断劳工市场的真实状况。

从美国近月发表的就业报告可见，英国央行的尴尬局面，联储局亦避无可避。前瞻指引本为央行“收水”期间管理加息预期而设，以特定失业率水平作为调整政策的门坎，原意乃取其清晰简洁，令央行管理利率预期得以事半功倍。不幸的是，英美皆低估了劳工市场参与水平对失业率的影响，在“就业市场改善”的假象面前身不由己，期望管理焉能不适得其反？

值得注意的是，美股整个1月份和2月开局显著调整，固受新兴市场波动牵连，但美国去年12月就业数据奇劣、今年1月ISM制造业指数急剧放缓，亦是美股回落的主要原因。

美国上周五公布1月就业报告，新增职位虽连续两个月远逊预期，但华尔街周四、周五却连涨二天，并未重演之前数据差股市弱的局面。这可能跟调整期间跌幅最大的股份仍在领导大市反弹有关，但市场憧憬联储局检讨甚至放弃前瞻指引，对市场情绪的影响亦不容忽视。

卡尼在达沃斯的表态，等于宣告英国失业率跌至7%即加息的立场，恍如董建华时代“八万五”般从未存在。不过，决策者越是语焉不详，市场越不会让其含混过关。经此一役，卡尼在市场心目中的信誉已大打折扣。

美股后市看“耶费配”

“耶费配”正式上场，联储局副主席乃鼎鼎大名的前以色列央行行长、伯南克师父费雪(Stanley Fischer)。此君从不讳言对前瞻指引的保留态度，认为过度精确的指引形同作茧自缚，大大限制了央行的决策弹性。

费雪在前瞻指引上并没有出尔反尔，倒是耶伦对forwardguidance抱支持态度。“耶费配”如何沟通协调、口径统一后能否取得市场信任，将成为美股何去何从的一个重要指标。联储局本月20日将公布最新议息纪要，市场目光聚焦，必矣！

英美央行“前瞻指引”进退维谷

2月9日，周日。香港楼价与天比高，在国际负担能力比拼拿下“四连冠”(连续四年全球最难负担)。随着物业价格回升，负资产问题早就迎刃而解，楼市由一个极端走向另一个极端。

“非典”期间，香港负资产突破10万水平，虽已事隔十载，但经历过负资产创伤的香港业主，对“八万五”计划恐怕没齿难忘。

政策问世适逢亚洲金融风暴，“八万五”这个董建华时代的标记之一是否香港楼市崩溃的罪魁祸首，至今各有所见。然而，不容否认的是，董建华1997上台，执政八年楼市萧条六年，直至“非典”疫潮退却始见底。董治后期，港府索性否认“八万五”政策的存在。

“八万五”的例子说明，时移世易，面对经济/市场剧变，决策者若坚持推出当初的严厉政策，本已逆转的市况随时可能变本加厉；改弦更张甚至否认政策存在也许有助稳住局面，却难逃出尔反尔朝令夕改之嫌，轻则为人诟病，重则信誉破产。

美联储“纠结”失业率

美国上周五公布万众瞩目的就业报告，1月份非农业新增职位11.3万个，连续第二个月远逊市场预期(分析员估计1月新增职位18万个)。然而，上月失业率从去年12月的6.7%进一步降至6.6%，为五年多以来的最低水平，离6.5%这个联储局可能收紧货币政策的门坎仅半步之遥。

横看竖看，美国劳工市场皆似好非好难言乐观，原因有二：首先，去年12月新增职位只有7.5万个，“赖”严寒天气谁亦难驳。可是，对统计影响最大的调查周，1月气温却高于正常水平，再把远低于预期的职位增长归因于恶劣天气，难以令人信服。其次，从2014年元旦日起，美国有130万人失去领取失业救济资格(年底前将再多300余万人失去资格)。假设全部130万人皆从劳动人口中剔除，而其它因素不变，失业率将下降0.8个百分点。换句话说，在其它因素不变的前提下，美国1月份失业率将从去年12月的6.7%降至5.9%水平。当然，不会所有人都放弃找工作，失去领取救济资格人士，只会有一部分被剔除于劳动人口。

按照美国劳工统计局(BLS)的常用公式，这些人中约25%脱离劳动人口；准此并假设其它因素不变，美国1月份失业率将从去年12月的6.7%降至6.5%。计算方法如下：130万人全数脱离劳动人口，失业率将下降0.8个百分点。当中若只有25%(32.5万人)放弃找工作因而被剔除于劳动人口，失业率降幅便是0.2个百分点(0.8x0.25=0.2)。换句话说，在其它因素不变的前提下，美国1月份失业率将从去年12月的6.7%降至6.5%。

正如不可能人人放弃找工作，失业率的计算也没有“其它因素不变”这回事，实际数字跟老毕的推论自然存在落差。然而，美国1月份官方失业率6.6%，与老毕根据BLS公式粗略计算出来的数字非常接近，意味着美国创造就业的步伐虽差强人意，但劳动市场参与率呆滞不前，令就业实况毋须显著改善，失业率仍能一降再降。

前瞻指引易堕陷阱

显而易见，这种足以制造劳工市场改善假象的结构性问题，令立足于失业率的货币政策前瞻指引很易堕入“陷阱”，把央行引向进退维谷尴尬万分的境地。

西方央行当初引入前瞻指引，主要目的是退市启动后管理加息预期，藉此向市场传达超低利率将维持一段长时间的讯息。

以英美央行为例，联储局和英国央行分别把失业率门坎定于6.5%和7%；决策者想必相信，失业率降至目标水平，非一年甚至两年内足以成事。那等于说，在央行的估算中，第一次加息不会在2015年之前发生。

问题是，英美失业率受劳动市场参与状况影响大于创造就业的实际步伐，以致失业率回落速度远较央行预期快。然而，金口既开，不管决策者如何玩弄言辞(比如数字门坎仅供参考，不能看作自动触发加息的条件)，市场人士的投资部署早就以相关门坎为依归。若非如此，试问怎样解释合约价格跟利率预期背道而驰的欧洲美元(eurodollar)期货市场，去年7月起空头即不断增加，赌联储局提前加息的注码且越来越大？

老毕上月评述香港和英国楼市时，曾提及英国央行行长卡尼的处境。这位前枫叶国央行“舵主”去年7月接掌英国央行，甫登场即把货币政策与失业率挂钩，表明英国失业率一旦降至7%，英国央行将考虑加息。老毕估计，卡尼上任之初并未想过英国失业率回落速度会如此快，席未坐暖便降至7.1%水平，离7%加息门坎咫尺之遥。

面对两难，卡尼选择自动拆弹，上月在达沃斯世界经济论坛向记者放风，暗示英国央行可能放弃立足于失业率的前瞻指引，多考虑工时、薪酬以至兼职人数等指标，以判断劳工市场的真实状况。

从美国近月发表的就业报告可见，英国央行的尴尬局面，联储局亦避无可避。前瞻指引本为央行“收水”期间管理加息预期而设，以特定失业率水平作为调整政策的门坎，原意乃取其清晰简洁，令央行管理利率预期得以事半功倍。不幸的是，英美皆低估了劳工市场参与水平对失业率的影响，在“就业市场改善”的假象面前身不由己，期望管理焉能不适得其反？

值得注意的是，美股整个1月份和2月开局显著调整，固受新兴市场波动牵连，但美国去年12月就业数据奇劣、今年1月ISM制造业指数急剧放缓，亦是美股回落的主要原因。

美国上周五公布1月就业报告，新增职位虽连续两个月远逊预期，但华尔街周四、周五却连涨二天，并未重演之前数据差股市弱的局面。这可能跟调整期间跌幅最大的股份仍在领导大市反弹有关，但市场憧憬联储局检讨甚至放弃前瞻指引，对市场情绪的影响亦不容忽视。

卡尼在达沃斯的表态，等于宣告英国失业率跌至7%即加息的立场，恍如董建华时代“八万五”般从未存在。不过，决策者越是语焉不详，市场越不会让其含混过关。经此一役，卡尼在市场心目中的信誉已大打折扣。

美股后市看“耶费配”

“耶费配”正式上场，联储局副主席乃鼎鼎大名的前以色列央行行长、伯南克师父费雪(Stanley Fischer)。此君从不讳言对前瞻指引的保留态度，认为过度精确的指引形同作茧自缚，大大限制了央行的决策弹性。

费雪在前瞻指引上并没有出尔反尔，倒是耶伦对forwardguidance抱支持态度。“耶费配”如何沟通协调、口径统一后能否取得市场信任，将成为美股何去何从的一个重要指标。联储局本月20日将公布最新议息纪要，市场目光聚焦，必矣！