互联网金融的潜在风险研究

一、引言

Bodie 和Merton（1995）提出了分析金融体系的功能观，并基于金融功能比金融机构变迁更加稳定和金融功能引导金融机构组织形态的前提，提出金融体系的六大功能。从金融功能观的角度分析，虽然目前各方对互联网金融的定义和涵盖范围没有一致见解2，但可以认为， 互联网金融 是以互联网为平台构建的具有金融功能链且具有基本独立生存空间的投融资运行结构；而且从基因的匹配性上看，互联网平台与金融体系功能的支付清算、提供价格信息、风险管理和资源配置四大功能，具有更高的耦合性（吴晓求，2014）。

互联网金融基于网络和移动终端实现资源配置与优化的发展模式，不同于传统的金融业务形态。它不是传统金融机构与金融工具借助互联网实现网络化与便捷化，而是以互联网海量数据为基础，植根于互联网生态系统下金融工具的开发与一体化金融服务的提供。按照这一范畴界定，目前互联网金融模式应当至少包括：第三方支付及基于第三方支付的财富管理、P2P 网络借贷（人人贷）、众筹融资、电商小贷（电商金融）以及虚拟货币。

第三方支付是指非金融机构在收付款人之间作为中介机构提供包括网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单以及其他支付业务中部分或全部货币资金转移服务的行为1，从中国第三方支付发展实际看，第三方支付又有依托电子商务平台的第三方支付和独立第三方支付两种模式。基于第三方支付的财富管理，则是以支付平台为依托提供的金融理财服务，目前，中国的第三方支付平台与金融机构已经合作开发出货币市场基金和保险类理财产品。

P2P 网络借贷指的是行为主体之间不通过传统金融中介，而借助互联网中介平台实现资金匹配和直接借贷的过程。P2P 网络借贷在中国的发展过程中也衍生出多种模式，既有纯线上模式，也有线上与线下相结合的模式。

众筹融资是个人企业家或者企业团体，出于文化、社会或者商业等方面的目的，且不借助传统金融中介，而是将通过互联网吸引相当数量的个人所投入的相对微薄的资金聚集起来，借以实现他们的创意的行为（Mollick, 2014）。因为政策与法律等原因，众筹融资目前在我国发展还处于起步阶段。

电商小贷（电商金融）是指凭借电子商务的历史交易信息和其他外部数据形成大数据，并且利用云计算等先进技术，在风险可控的条件下，当消费者、供应商资金不足且有融资需求时，由电商平台提供担保，将资金提供给需求方的业务模式（黄海龙，2013）。按照授信对象的划分，电商小贷可以分成消费信贷和供应商信贷，而供应商信贷目前又分为独立的电商金融模式及电商平台与商业银行合作的供应链金融模式2。

根据欧洲中央银行（European Central Bank）的定义，虚拟货币是一种未经监管的数字货币。这种数字货币的发行和流通一般都由其开发者控制，并且在某一类特定的虚拟社区（virtualcommunity）中被接受并流通使用。根据虚拟货币与实体经济的关系，虚拟货币可以分成三类：第一类是封闭的虚拟货币体系，主要应用于网络游戏中（如虚拟道具和装备的购买）；第二类虚拟货币是单向的资金流动，通常对于虚拟货币的购买有兑换比率，主要应用于虚拟商品

与服务的购买；第三类虚拟货币有着双向的资金流动，在这种情况下的虚拟货币与主权国家中央银行发行的货币没有实质区别，可以用于真实商品与服务的购买（European Central Bank，2012）。比特币（Bitcoin）是第三类虚拟货币的典型代表。

互联网金融虽然具有基于社交网络、搜索引擎和电子商务平台形成的与众不同的金融生态环境，但本质上，互联网金融仍可以视为金融再中介化的过程。基于以互联网为平台的金融创新与发展，并不意味着金融中介的消失，而是力图形成更加扁平化和高效透明的中介形态。因此，对于互联网金融发展的考察，也应可以借助金融功能观的视角进行分析。从属性上看，互联网与金融发展有着天然融合的基因。金融体系旨在提供支付清算和交易便利、提供企业募集资金

和分割股份的途径、提供资源跨时跨区域配置的手段、提供管理风险的方式、提供价格发现机制以及解决激励问题（Bodie 和Merton, 1995）；而互联网所具有的开放共享、人人参与的理念，以及基于互联网和移动终端基础之上实现大数据获取与分析的先天优势等，则对于金融功能的实现具有重要意义。尤其是在降低信息不对称和交易成本方面，互联网金融通过技术手段的开发，实现了传统交易模式下难以实现的机制设计。

互联网金融的繁荣带来了经济社会的变革，但也在一定程度上带来了新的挑战与风险。这些挑战和风险既有传统金融理论框架下的支付清算风险、金融创新对央行货币政策的挑战，也有异于传统金融模式下的信息风险和操作风险。因此，只有掌握了互联网金融的风险类型与特点，才能对其进行有效的识别、界定并建立动态和前瞻性的预警、监测和后期处置机制，从而保证中国金融体系的安全有效运行。基于此, 本文将主要从互联网金融模式对于支付清算、提供价格信息和风险管理功能的影响出发, 通过对互联网金融模式的信息风险、道德风险、操作风险和流动性风险的考察, 识别出目前互联网金融模式在中国面临的挑战和风险，并提出相应的政策建议。此外，考虑到互联网金融模式在中国发展的现实状况，研究将主要立足于第三方支付和基于第三方支付的财富管理，而电商小贷以及P2P 网络借贷、众筹融资和虚拟货币等，由于法律和监管原因，在中国的发展前景还有待观察。

二、互联网金融的信息不对称风险

通过虚拟现实信息技术，虚拟化的金融机构可以实现虚拟分支机构或营业网点的增设，扩展虚拟化的金融服务。与传统金融服务相比，由于互联网金融中的一切业务活动，如交易信息的传递、支付结算等都在由电子信息构成的虚拟世界中进行，因此金融机构的物理结构和服务网点等实物资产的重要性大大降低。得益于互联网金融服务方式的虚拟性，交易双方不需直接见面，只需通过网络进行交易。这样虽然可以克服地理空间的障碍，但同时也使得对交易者身份、交易真实性的验证难度增大。交易者之间在身份确认、信用评价方面的信息不对称程度提高，进而导致信息风险加剧。

（一）资金流向的信息掌控风险

信息流、资金流和物流三者的结合促进了电子商务和网络信贷的迅速发展。出于资金流环节对支付的便捷性要求，第三方支付平台应运而生。一方面，第三方支付平台，为买卖双方整合了众多银行卡支付方式，提升了买卖双方支付的便捷性；另一方面，第三方支付企业为银行整合了零售电子商务，小额信贷的结算业务，节约了银行的营销成本。然而，第三方支付平台的资金运作却很容易成为监管盲区，形成无法掌控的风险。

首先从交易过程上看，供求双方在完成交易前，必须在第三发支付平台上开设账户，资金支付只有通过公共的第三方平台才能流转。在资金的调拨过程中，虽然依旧离不开银行的底层服务，但从业务性质上看，第三方支付企业事实上已经从事了与银行结算类似的业务。在第三方支付企业基本承担起银行在电子商务里中小规模的支付结算业务后，作为支付中介的一般存款账户实际成为银行无法控制的内部账户（范如倩、石玉洲和叶青，2008）。

其次，在 互联网金融 模式下借贷平台的资金转账过程中，资金并不是由出借人的账户直接转入借款人账户，而是必须通过网络平台才能实现周转。实际上，大多数的网络信贷平台都是通过第三方支付形式来完成的。由于网络借贷平台具有性、匿名性和即时性的特点，因此监管部门对于互联网模式下资金流向的追踪就变得更加困难。从这个意义上讲，第三方支付企业利用其在银行开立的账户屏蔽了银行对资金流向的识别。当第三方支付企业各银行系统账户轧差清算时，对于局外人（包括银行）而言，每笔客户资金的来龙去脉将变得更为复杂。正是由于第三方支付的这种特殊模式，使得在第三方支付企业注册了虚拟账户的任意主体，都可以轻松地实现不同账户间的资金转移。

（二）放款者决策的信息风险

与传统商业银行的借贷不同，网络借贷是在借款人和放款人之间直接进行的，属于直接融资而非间接融资。这其中，第三方平台只起到撮合交易的作用，并不直接从事借贷活动，因此并不属于金融机构。这种交易没有金融机构的直接参与，一般借贷的额度不高，也没有抵押担保，实质是一种信用借贷。而信用借贷也就意味着风险主要由借款者承担。虽然在网络借贷模式下，凭借平台积累的注册信息、销售额现金流和历史成交记录等信息，能为放款者提供一定的参考借鉴，但仍无法消除放款者的决策风险。

对于P2P 网络信贷而言，一方面，网络信贷企业或个人无法通过第三方来获取借款人客观的信用历史数据。虽然很多网贷公司采取了诸如手机绑定、身份验证、收入证明、视频面谈等手段，但如果更为关键的借款人征信记录、财务状况、借款用途等资料无法充分获得的话，仅凭借借款人自身提供的一些基本资料，很难构建起客观全面的信用评级体系。另一方面，在各个网络借贷平台信息相互隔绝的条件下，一家平台在对借款人进行审核时，无法得知该用户是否在其他网络借贷平台也申请了贷款。因此，一旦借款人故意隐瞒相关信息，而审核人却按正常流程审核并放出贷款，就可能形成不可避免的风险。

对于电商小贷而言，尽管可以根据自身积累的用户交易，售后以及客户评价等信息对贷款申请者进行更有效的信用评判，但这种模式依然不能完全消除放款者的决策风险。从电商信用体系建立的机制上看，历史的记录并不能充分地模拟和预测未来，而且贷款申请者也完全可以通过构造虚假交易、提高交易频率以及获取更多好评来提高其信用评价，在信用体系中伪造出较高的信用评级，进而获得更好的信贷与交易优势。

最后，由于互联网金融业务和服务提供者具有显著的虚拟性特征，所以在交易者身份的确认和信用评价等信息方面往往会产生明显的不对称性。在实际业务中，出借人不可能对借款人的资金使用情况进行有效监控，而网络借贷平台又不可能像商业银行一样对贷款的使用进行审查，因此借款人很容易通过隐瞒他们的一些信息，做出不利于互联网金融服务提供者和放款者的决策，从而使放款人在选择客户时处于更加不利地位。此外，一旦资金出现损失，放款人还往往会陷入无法有效进行追讨的困境。因此，在互联网金融中，放款者决策的风险需要得到重视。

（三）数据爆发式增长带来的信息不对称风险

数据总量的爆发式增长，在带来数据挖掘与分析便利的同时，也会加剧金融市场的信息不对称程度。首先，信息收集的成本在提高。包括软硬件设施在内的前期投入，是信息收集面临的第一项成本。虽然信息技术的发展使得记录、存储设备的价格变得不再高不可及，但对于一般企业或个人，这种信息收集的前期成本仍不可忽略。除了有形成本外，信息的收集还需要付出时间。

一方面，大数据的形成是一个需要一定时间积累的过程；另一方面，在互联网金融的信息收集领域，最先进入者有先发的竞争优势。早在2003 年就成立的阿里巴巴电商集团，直到2013 年才开展互联网金融业务，其中一个很重要的原因就在于商业数据的时间积累。而阿里金融之所以虽被普遍看好却难以复制的关键，也在于其积累了先发优势，后来者要重新积累这些消费者的交易与信用数据将是十分困难的。

其次，有效信息获取的效率并没有显著提高。不可否认，信息时代的到来使得社会间信息沟通的规模和速率大大增强，然而这并不意味着有用信息的获取变得更为迅捷和容易。一是网络信息资源所具有的无限性、广泛性、廉价性、共享性、无序性等特点，使用户在获得有用信息的同时，不可避免地也会被大量的虚假信息、无用信息所困扰。信息大爆炸造成的信息环境污染和“噪音信息”的蔓延，增加了人们识别、判定和利用有效信息的困难。二是信息解读的技术要求在不断提高，增加了获取有效信息的难度。一般来说，可以通过传统搜索引擎搜索到的信息只是互联网的表层信息，层次更加丰富、更加专业的深层信息，则通常储存在网络检索界面无法触及的后端，存储在Access、Oracle、SQL Server、DB2 等数据库中。这部分数据的读取必须使用网站的搜索工具进行直接交互式查询。由于当前搜索引擎的信息抓取程序还不具备在交互式检索窗体中填写或选择所需字段信息的能力，无法向数据库提交检索关键字，因此一些很有价值的信息资源对用户，尤其是企业用户来说，是无法直接获取的。

再次，信息噪音带来的交易风险在提高。由于信息在互联网中具有传播速度快、范围广的特点，因此金融资产价格也更易受到网上突发信息的影响1。

三、互联网金融的道德风险

互联网金融的理念之一，就是实现全民共享的“普惠金融”，即将那些有着融资需求却因融资额较低或缺少收入证明、抵押担保而被排斥在商业银行和资本市场融资体系以外的普通民众，纳入到互联网金融体系中。这对于满足中小额贷款、微型企业的融资需求具有重要意义。

但就像在所有信息不对称的市场中都存在的问题一样，逆向选择和道德风险仍然是制约互联网金融发展的重要因素。

以电商小贷为例，主要有独立电商金融模式以及电商与商业银行合作的供应链金融模式。其中，基于大数据分析的独立电商模式更受到市场认可，发展规模也较大。由于电商小贷的资金需求一般以短期、小额的流动贷款为主，通过传统商业银行的线下审核与风控管理成本过高；而互联网企业依托交易量巨大的电商平台，则可以借助大数据技术的数据收集与分析功能，通过对贷款人物流、资金流等交易信息的实时监控，有效识别不同贷款人的行为特征，并据此对贷款人进行自动化、批量化处理，通过模型对风险进行归类和量化统计分析，从而有效降低交易成本，提高资金的周转速度。这无疑是有积极意义的。但也必须注意到，一方面，如何避免虚假交易和虚假信用仍然是技术上需要不断攻克、完善的难题；另一方面，中国目前的公民征信系统建设尚不够完善，公民征信信息难以实现有效合理的信息共享，容易造成不同体系、不同平台下的信息套利，再加上当前中国信用违约的成本很低，其对借款人究竟能否起到激励和惩罚的作用，仍需做进一步的研究。

目前学界和业界都对利用大数据技术解决借款人逆向选择和道德风险问题抱有很高的期望。从目前大数据的实际应用来看，无论是电商小额贷款、第三方支付还是基于第三方支付的金融产品设计与开发，都具有成功案例。但这是否就能说明基于更多数据的生产与挖掘就能够一劳永逸地解决信息不对称的问题，乃至化解逆向选择与道德风险？ 2007 年爆发的美国次贷危机似乎否定了这一结论。美国自20 世纪90 年代起，“无论是抵押贷款还是信用卡的申请已经完全实现了自动化，以至于不需要与借款人有私人接触”（Allen，2002）。但在后期，由于美联储出于就业和经济增长的考量一直将利率维持在低位，使得资金借贷成本较低；而按揭贷款公司则出于追逐高额利润的动机，诱骗甚至串通无偿债能力的借款人申请次级贷款，导致市场利率上行，最终借款人无法偿还按揭，出现道德危机。这也是引发次贷危机的直接诱因。

道德风险的问题同样存在于P2P 网络借贷中。在充分的信息披露、动态完善的风险管理基础上，P2P 平台的整体风险是可控的，因为P2P 网贷模式与传统模式的重要区别之一，就是在这种模式下，互联网企业作为连接投资者与融资者的中介，是平台、配套金融服务和金融信息的提供方，为投资者和融资者提供期限、风险和收益的识别与匹配。金融机构本身并不以自有资本参与筹融资和抵押担保等第三方行为，因而可以将外部风险与平台自身运营风险有效隔离，并不会存在传统意义上的道德风险。但在实际发展过程中，很多平台越俎代庖，直接成为了借款人或贷款人的交易对手。由于投资者本身很难具备对项目真实性和潜在风险的专业鉴别能力，主要依靠平台提供的信息服务做出判断，因此，一旦平台方为了吸引投资者资金而构造虚假标的，或是隐瞒、修改项目的真实信息，投资者很难获得投资保障。更严重的是，一些平台以互联网金融创新为名，行“庞氏骗局”之实，借助互联网玩借新债还旧债的把戏，一旦因资金链紧张出现流动性问题，就卷款出逃，造成投资者的惨重损失。从实际情况看，多数平台确实存在隐患。很多P2P 公司强调保证投资的本金安全，还保证10% 以上（多者甚至超过20%）的年化收益率，并大肆宣传公司的项目违约率非常低，风险管理稳健云云。然而必须指出的是，过高的收益率被视为高利贷行为，在我国是不受法律保护的，一旦出现纠纷，投资者的权益将难以得到保障1；另一个值得注意的问题是，虽然目前P2P 平台的违约率相对较低，但毕竟目前中国已有的P2P 网络借贷平台成立的时间较短，多数成立于2008 年金融危机之后，违约率数据普遍积累不足，缺少完整经济周期下贷款人的数据，因此很有可能会低估实际违约风险。而相比于实际风险，普通投资者的期望收益率又过高，预期年化收益率甚至达到18%以上

四、互联网金融的操作风险

（一） 互联网金融 操作风险的来源

随着信息技术的发展，操作风险的频频发生及其产生的重大影响，使其受到人们越来越广泛的关注。巴塞尔资本协议的两次修订，将操作风险放在了越来越重要的位置。尤其是新巴塞尔协议，对操作风险的资本补偿做了明确的规定。由此可见，基于人的行为和程序技术所产生的操作风险，是金融机构面临的重要威胁之一，也是互联网金融发展的重要隐患之一。

四、互联网金融的操作风险

（一）互联网金融操作风险的来源

随着信息技术的发展，操作风险的频频发生及其产生的重大影响，使其受到人们越来越广泛的关注。巴塞尔资本协议的两次修订，将操作风险放在了越来越重要的位置。尤其是新巴塞尔协议，对操作风险的资本补偿做了明确的规定。由此可见，基于人的行为和程序技术所产生的操作风险，是金融机构面临的重要威胁之一，也是互联网金融发展的重要隐患之一。

根据新巴塞尔协议，操作风险是指由不完善或有问题的内部程序、人员及系统或外部事件所造成损失的风险。从这个定义上来看，所有金融中介和金融市场的内部程序在任何环节出现的问题、相关业务人员有意无意的疏漏，都属于操作风险的范畴。大数据时代对系统安全性和稳定性提出了更高的要求，需要企业建立有效的防控体系，以减少因人为操作或者系统缺陷导致的问题，避免因系统延迟、瘫痪造成的信息遗失和信息拥堵导致交易失败和客户财产损失。

外部事件包括黑客团伙的恶意攻击导致的系统瘫痪、信息泄露等一系列危害金融机构安全性和金融稳定性的事件。由于互联网金融模式植根于互联网，随着网络技术的发展，互联网金融企业信息技术部门要随时应对可能出现的黑客攻击、资金盗用、信息篡改和窃取等行为。有效防范和控制操作风险的前提在于掌握操作风险的来源。操作风险涵盖的内容非常广泛，而且在不同的互联网金融模式下会产生不同形式的操作风险。以第三方支付为例，中国电子商务交易的蓬勃发展，促进了第三方支付业务的兴起1，为商户和用户提供了便捷、简易的支付交易功能；但与此同时，第三方支付业务也暴露出不少风险。2009 年3 月，银监会下发的《关于“支付宝”业务的风险提示》，明确提出了五大风险，分别是第三方支付机构信用风险、网络黑客盗用资金风险、信用卡非法套现风险、发生洗钱等犯罪行为风险以及法律风险。在这五大风险中，网络黑客盗用资金风险和信用卡非法套现风险都属于操作风险的范畴。这些操作风险主要来源于两个层面：技术安全和信息的真实性。再以P2P 网络借贷为例，一方面，由于P2P 网络借贷看似参与门槛低、模式复制成本低（实则不然），因而使得相当数量的P2P 企业在内部建设和风险防范上存在诸多漏洞；另一方面，P2P 的客户主要是小微企业和普通个人用户，客户个体资质相对较差，信贷审核环节薄弱，因此P2P 企业面临的操作风险要大于传统的商业银行。结合新巴塞尔协议的操作风险指引，对互联网金融操作风险来源的具体分析如表1所示。

由于互联网金融发展脱胎于传统的金融发展模式，因此其沿袭了金融的所有本质特征。其不同之处在于，互联网金融模式在借助互联网的力量分散和化解部分风险的同时，也通过传导效应放大了一部分风险。在互联网金融模式下，其内部各部分的风险权重相对于传统模式会有所不同，其中由内部程序和系统所造成的损失风险比传统模式有所上升，在监管时应引起重视。

（二）互联网金融的操作风险与金融脆弱性、金融稳定性

1. 操作风险与金融脆弱性

Minsky 认为，以商业银行为代表的信用创造机构和借款人的相关特性，使金融体系具有天然的内在不稳定性。随着经济周期的进展，现实经济中，谨慎融资、冒险融资和“庞氏融资”这三种融资行为中的后两者将越来越多。其中任何打断信贷资金进入生产部门的事件，都有可能引起一连串的破产。最终如导致金融机构破产，特别是银行的倒闭，会引发金融危机的出现。

同时，在经济高涨时期，会出现所谓的市场换位，即谨慎融资逐渐换位于冒险融资，冒险融资则换位于“庞资融资”（向新民，2005）。基于这一假说，随着中小企业融资需求越来越大，在传统商业银行体系难以满足中小额贷款需求的制约下，越来越多的民营资本将进入到互联网金融平台，为中小企业提供资金和担保。如果出现这种换位，由于操作风险所引发的信贷资金的投放、使用不当，有缺陷的融资机制设计导致资金周转困难甚至资金链断裂，可能会造成金融体系局部的不稳定，并可能使这种效应在金融各部门之间传导。

Diamond 和 Dybvig（1983）认为，银行是金融中介机构，其基本功能是把不具流动性的或流动性差的资产转化为流动性强的资产。由于银行的负债和资产在时间、数量上不对称，因此在面临信贷风险时如果各类准备金总和低于同期贷款损失，银行就会失去清偿能力。如果没有存款保险制度，这种资产质量的总体恶化就可能触发挤兑风潮。而由于信息不对称以及“羊群效应”的存在，银行的挤兑会变成整个银行业的恐慌，甚至是金融体系的崩溃。在互联网金融时代，越来越多的信贷服务类企业正扮演着商业银行这一中介机构角色。这些互联网金融中介机构在功能上弥补传统商业银行不足的同时，也面临和承担着与商业银行类似的风险，而且所面临的资金需求方和供给方的不稳定因素比传统商业银行更多、更难以预测。

因此，如果其由于操作管理上的不善和信息系统漏洞而导致操作风险，则很可能带来更大的恐慌，引发挤兑风潮。随着互联网金融模式的发展，可以看到越来越多的金融工具、金融机构和金融市场将不再是简单的数量加总，而是相互之间有机地结合在一起，因此，一旦某一环节产生风险，如果没有必要的风险隔离与保险制度设计，风险很容易传导到其他互联网金融业务中，甚至放大到整个金融体系中。这也就是说，由操作风险所暴露出的金融工具、金融机构和金融市场的脆弱性，可能带来的更大的损失。但是，如果企业和监管部门能有效地防范操作风险，建立起良好的协调运作机制，则有可能借助互联网金融平台，更好地分散、吸收风险，将损失减到最小，进而降低整个金融体系的脆弱性。

2. 互联网金融操作风险与金融稳定性

保证金融稳定性才能保证金融机构、金融市场的健康发展和金融体系运行的效率，从而保证金融为实体经济服务，促进实体经济的健康发展。从互联网金融与实体经济的关系上看，互联网金融带来的不仅仅是更加丰富的金融产品：由于互联网技术的辐射和普及作用，这种模式可以使普通民众以更低的成本享受到金融服务带来的便利，能够帮助企业部门更为有效地筹措和运用募集资金，使得金融与实体经济的联系更加紧密，但其传导链条也更加多元和复杂1。所以，很多政策不但会产生直接的效果，更有可能产生间接渠道的溢出效应。金融风险对于金融和实体经济稳定性的影响会因此变得更加深远和复杂。操作风险作为主要金融风险之一，在金融体系中无处不在。随着互联网和信息技术的日新月异，以及金融产品与金融服务的不断创新，金融风险，尤其是很多业务模式下由于模式的设计缺陷而隐含的操作风险，也会逐渐增多1。在金融与实体经济联系日益紧密的今天，如何减少风险，特别是操作风险对金融体系稳定性与实体经济的冲击，是需要有关部门加以认真思考的。

五、 互联网金融 的流动性风险

互联网金融为借款人与贷款人提供了突破时间和地域限制的匹配机会。从其实现的功能来看，平台类互联网金融创新类似于证券交易所：两者都需要制定市场规则和参与方的行为规范，都需要提供完成交易必须的服务并从中收取一定的费用。但是，由于中国相当数量的互联网金融模式通常会保证投资人本金的安全，使得中国互联网金融模式的设计看上去又类似于商业银行和信托等金融机构。但相比于商业银行的存款准备金、风险资产拨备覆盖以及正在酝酿中的存款保险等制度保障，互联网金融模式则缺少对短期负债和未预期到的资金外流的应对经验和应对举措，流动性风险成为必须要引起重视的问题。从中国互联网金融模式的投资者（参与者）数量看，还是普通投资者居多，机构投资者并没有大量进入这一领域。与机构投资者更为理性和分散化的投资思路不同，普通投资者一般都有风险厌恶倾向，更关心的是本金的安全性和收益的高低，而较少会对互联网金融创新的模式与机制设计予以太多关注。而且，普通投资者与平台方存在非常严重的信息不对称，一旦有任何可能危及投资安全的事件出现，比如某平台被发现是“庞氏骗局”，或者作为第三方的担保机构出现资金链紧张等，普通投资者会迅速将资金抽回。这种类似于银行挤兑的冲击不但会轻而易举地击垮那些资金链紧张的平台，甚至会很快将那些资产负债表非常健康的平台也拖入泥潭。Diamond 和 Dybvig(1983) 对此有非常经典的描述 ：从实际情况看，设计越是复杂、风险越是难以评估的金融模式和金融产品，越容易在危机出现时首当其冲。

但也有不同观点。其例证是，2013 年11 月11 日当天，尽管第三方支付平台支付宝实现了350.19 亿元成交金额，但与支付宝绑定的货币市场基金产品——余额宝并没有因突增的赎回压力而出现流动性问题。但是，这是否足以证明基于第三方支付平台的投资产品（货币市场基金、债券型基金、股票型基金以及保险产品等等）开发模式没有流动性风险呢？

首先，像“双十一”这种可预见的资金赎回，无论是普通投资者还是资产管理方都已经产生较为充分和同质化的预期。对于资产管理方而言，由于发生资金赎回的时间窗口与基于历史数据的交易量、成交金额分布都可以进行前期模拟与预判，通过调整资产池的投资组合和预留一定的现金类资产缓冲，基本可以保证不会出现偿付问题；对于投资者而言，即便是交易当天出现了支付问题，由于已经有了交易量巨大可能会造成支付清算系统出现短期故障的预期，所以投资者不会因为出于对投资产品的流动性担忧而大量赎回。

其次，目前国内基于第三方支付平台的现金管理或财富管理投资标的过于集中，主要是投资于股份制商业银行的协议存款。协议存款具有较低的信用风险、良好的流动性和相对更高的收益率，能够满足货币市场基金投资组合高流动性与较短久期的要求。然而，如果监管部门考虑到目前第三方支付财富管理的庞大规模，出于金融稳定的考虑而取消协议存款提前支取不罚息的优惠，或者协议存款单位因为资金压力而推迟支付应计利息，那么如何避免因为异常事件造成货币市场基金大规模赎回的资产变现压力，冲击其他金融机构的流动性与负债管理，就是非常值得关注的。货币市场基金大规模赎回最典型的案例，是2008 年9 月美国著名的货币市场基金Reserve Primary Fund，因为投资雷曼相关债券造成资产净值（Net Asset Value）跌破1美元而引发的货币市场基金恐慌性赎回。在该基金宣布“破净”两天内，投资者便从优质（prime）货币市场基金赎回资金近2000 亿美元（Cipriani， Holscher， Martin 和 McCabe，2012）；在4 周之内，优质货币市场基金资产规模下降了4500 亿美元（McCabe， 2010）。与中国货币市场基金投资集中于协议存款和短期国债、政策性金融债不同，美国货币市场基金是私营部门短期融资的重要渠道，货币市场基金大规模赎回造成的流动性枯竭，则意味着工商业企业的短期借款不能展期，到期债务无法偿还，由此带来的大规模违约甚至破产，将严重冲击实体经济。

最终，美国财政部通过政府担保的方式，才避免了货币市场基金的进一步赎回和流动性危机的蔓延。流动性风险不仅仅是基于第三方支付的现金管理或财富管理所面临的问题，P2P 网络借贷、电商小贷也都会面临或多或少的资产负债期限结构不匹配和外部事件冲击的影响。目前中国P2P 网络借贷不仅限于纯线上模式运作，实际发展中还演化出了担保本金偿付、信贷资产证券化以及仍处于争议中的债权转让等模式。衍生出如此多的P2P 借贷模式固然与中国的现实国情和投资者风险厌恶的因素分不开（没有一定程度的自身或第三方担保，很难吸引普通投资者，甚至是风险容忍度更高的投资者参与），但由于P2P 平台本身并不独立于资金供求链条，当经济面临下行风险而造成整体违约率提高，或是因为操作风险（比如P2P 行业中常见的“拆标”行为，这种长期变短期、大额变小额的方式，很容易受到资金面供求形势或外部事件的冲击而造成资金链紧张甚至断裂）而引发投资者对P2P 平台风险管控的担忧，缺少风险缓冲和救助机制的P2P 平台又如何能抵御流动性冲击？更重要的是，目前对于互联网金融模式的监管思路、监管机制以及监管手段都没有明确，包括流动性问题产生后应当具体由谁来处理，通过什么样的形式处理，依据什么样的法律法规等均悬而未决。因此，有必要重视互联网金融的流动性风险。

六、结论与政策建议

从目前可以识别出的互联网金融业务模式看，无论是第三方支付、P2P 网络借贷（人人贷）、众筹融资、电商小贷还是虚拟货币等互联网金融创新，都在某种程度上加速甚至是重塑了金融业务形态与金融中介格局，为金融和实体经济的发展带来新的变革。但就像任何事物的发展一样，互联网金融的繁荣带来了经济社会的变革，也在一定程度上带来了新的挑战与风险。具体到互联网金融模式中，不同的业态规模和发展趋势也有较大的差异。其中第三方支付、基于第三方支付平台的财富管理和电商小贷，已经在中国运行得比较成熟：基于第三方支付的金融业务创新，得到了普通投资者与机构投资者的积极参与；电商小贷也形成了各具特色的业务模式。目前，第三方支付业务的风险，主要集中在信息风险和操作风险；基于第三方支付的现金管理与财富管理，主要应当防范流动性风险；电商小贷的主要风险，则是违约风险，流动性风险与支付清算风险相对较低。而其他几种模式中，P2P 网络借贷在中国发展迅速，同时也暴露出非常多的问题，既有传统金融理论框架下的风险，也有新的信息安全和操作风险；众筹融资目前在中国尚处于起步阶段，主要还是监管与法律缺位带来的政策和法律风险；虚拟货币则目前争议较多，人民银行对比特币的态度是不承认其地位1。互联网金融不同业务模式在不同发展阶段面临的主要风险在不断转化。由于蕴含了互联网和金融两大业态的基因，互联网金融的创新效率非常高，新的业务模式和金融工具会不断出现，不同业务模式的发展规模也会不断变化。因此，对于互联网金融存在的风险，也需要以动态的眼光加以审视。

总体而言，制约互联网金融发展的关键问题，是相关法律、法规滞后于互联网金融创新的发展。对于监管部门而言，由于互联网金融的发展模式形态多样，一些业态在不同的监管部门之间游离，因此很难进行有效的对口监管，也难以及时制定相关法律、法规对其进行界定，从而导致各监管部门责任不清、职责疏漏、矫枉过正等一系列的监管问题。此外，法律、法规的制定还要注意实现两个平衡：一是保障投资者的合法权益，二是不能阻碍金融创新，但也不能放纵违规违法行为。这同样是一个挑战。

对于互联网金融风险的分析并不意味着对互联网金融模式的批判。我们既要以积极乐观的心态认识和看待互联网金融的发展，也要对其风险与挑战保持关注。要确保互联网金融模式不能简单成为另一种代客理财机制，也不能成为高息揽储的工具，更不能演变成非法吸收公众存款和非法集资的平台。保证投资者的资产安全是最基本的风险边界。

根据新巴塞尔协议，操作风险是指由不完善或有问题的内部程序、人员及系统或外部事件所造成损失的风险。从这个定义上来看，所有金融中介和金融市场的内部程序在任何环节出现的问题、相关业务人员有意无意的疏漏，都属于操作风险的范畴。大数据时代对系统安全性和稳定性提出了更高的要求，需要企业建立有效的防控体系，以减少因人为操作或者系统缺陷导致的问题，避免因系统延迟、瘫痪造成的信息遗失和信息拥堵导致交易失败和客户财产损失。

外部事件包括黑客团伙的恶意攻击导致的系统瘫痪、信息泄露等一系列危害金融机构安全性和金融稳定性的事件。由于互联网金融模式植根于互联网，随着网络技术的发展，互联网金融企业信息技术部门要随时应对可能出现的黑客攻击、资金盗用、信息篡改和窃取等行为。有效防范和控制操作风险的前提在于掌握操作风险的来源。操作风险涵盖的内容非常广泛，而且在不同的互联网金融模式下会产生不同形式的操作风险。以第三方支付为例，中国电子商务交易的蓬勃发展，促进了第三方支付业务的兴起1，为商户和用户提供了便捷、简易的支付交易功能；但与此同时，第三方支付业务也暴露出不少风险。2009 年3 月，银监会下发的《关于“支付宝”业务的风险提示》，明确提出了五大风险，分别是第三方支付机构信用风险、网络黑客盗用资金风险、信用卡非法套现风险、发生洗钱等犯罪行为风险以及法律风险。在这五大风险中，网络黑客盗用资金风险和信用卡非法套现风险都属于操作风险的范畴。这些操作风险主要来源于两个层面：技术安全和信息的真实性。再以P2P 网络借贷为例，一方面，由于P2P 网络借贷看似参与门槛低、模式复制成本低（实则不然），因而使得相当数量的P2P 企业在内部建设和风险防范上存在诸多漏洞；另一方面，P2P 的客户主要是小微企业和普通个人用户，客户个体资质相对较差，信贷审核环节薄弱，因此P2P 企业面临的操作风险要大于传统的商业银行。结合新巴塞尔协议的操作风险指引，对互联网金融操作风险来源的具体分析如表1所示。

由于互联网金融发展脱胎于传统的金融发展模式，因此其沿袭了金融的所有本质特征。其不同之处在于，互联网金融模式在借助互联网的力量分散和化解部分风险的同时，也通过传导效应放大了一部分风险。在互联网金融模式下，其内部各部分的风险权重相对于传统模式会有所不同，其中由内部程序和系统所造成的损失风险比传统模式有所上升，在监管时应引起重视。

（二） 互联网金融 的操作风险与金融脆弱性、金融稳定性

1. 操作风险与金融脆弱性

Minsky 认为，以商业银行为代表的信用创造机构和借款人的相关特性，使金融体系具有天然的内在不稳定性。随着经济周期的进展，现实经济中，谨慎融资、冒险融资和“庞氏融资”这三种融资行为中的后两者将越来越多。其中任何打断信贷资金进入生产部门的事件，都有可能引起一连串的破产。最终如导致金融机构破产，特别是银行的倒闭，会引发金融危机的出现。

同时，在经济高涨时期，会出现所谓的市场换位，即谨慎融资逐渐换位于冒险融资，冒险融资则换位于“庞资融资”（向新民，2005）。基于这一假说，随着中小企业融资需求越来越大，在传统商业银行体系难以满足中小额贷款需求的制约下，越来越多的民营资本将进入到互联网金融平台，为中小企业提供资金和担保。如果出现这种换位，由于操作风险所引发的信贷资金的投放、使用不当，有缺陷的融资机制设计导致资金周转困难甚至资金链断裂，可能会造成金融体系局部的不稳定，并可能使这种效应在金融各部门之间传导。

Diamond 和 Dybvig（1983）认为，银行是金融中介机构，其基本功能是把不具流动性的或流动性差的资产转化为流动性强的资产。由于银行的负债和资产在时间、数量上不对称，因此在面临信贷风险时如果各类准备金总和低于同期贷款损失，银行就会失去清偿能力。如果没有存款保险制度，这种资产质量的总体恶化就可能触发挤兑风潮。而由于信息不对称以及“羊群效应”的存在，银行的挤兑会变成整个银行业的恐慌，甚至是金融体系的崩溃。在互联网金融时代，越来越多的信贷服务类企业正扮演着商业银行这一中介机构角色。这些互联网金融中介机构在功能上弥补传统商业银行不足的同时，也面临和承担着与商业银行类似的风险，而且所面临的资金需求方和供给方的不稳定因素比传统商业银行更多、更难以预测。

因此，如果其由于操作管理上的不善和信息系统漏洞而导致操作风险，则很可能带来更大的恐慌，引发挤兑风潮。随着互联网金融模式的发展，可以看到越来越多的金融工具、金融机构和金融市场将不再是简单的数量加总，而是相互之间有机地结合在一起，因此，一旦某一环节产生风险，如果没有必要的风险隔离与保险制度设计，风险很容易传导到其他互联网金融业务中，甚至放大到整个金融体系中。这也就是说，由操作风险所暴露出的金融工具、金融机构和金融市场的脆弱性，可能带来的更大的损失。但是，如果企业和监管部门能有效地防范操作风险，建立起良好的协调运作机制，则有可能借助互联网金融平台，更好地分散、吸收风险，将损失减到最小，进而降低整个金融体系的脆弱性。

2. 互联网金融操作风险与金融稳定性

保证金融稳定性才能保证金融机构、金融市场的健康发展和金融体系运行的效率，从而保证金融为实体经济服务，促进实体经济的健康发展。从互联网金融与实体经济的关系上看，互联网金融带来的不仅仅是更加丰富的金融产品：由于互联网技术的辐射和普及作用，这种模式可以使普通民众以更低的成本享受到金融服务带来的便利，能够帮助企业部门更为有效地筹措和运用募集资金，使得金融与实体经济的联系更加紧密，但其传导链条也更加多元和复杂1。所以，很多政策不但会产生直接的效果，更有可能产生间接渠道的溢出效应。金融风险对于金融和实体经济稳定性的影响会因此变得更加深远和复杂。操作风险作为主要金融风险之一，在金融体系中无处不在。随着互联网和信息技术的日新月异，以及金融产品与金融服务的不断创新，金融风险，尤其是很多业务模式下由于模式的设计缺陷而隐含的操作风险，也会逐渐增多1。在金融与实体经济联系日益紧密的今天，如何减少风险，特别是操作风险对金融体系稳定性与实体经济的冲击，是需要有关部门加以认真思考的。

五、互联网金融的流动性风险

互联网金融为借款人与贷款人提供了突破时间和地域限制的匹配机会。从其实现的功能来看，平台类互联网金融创新类似于证券交易所：两者都需要制定市场规则和参与方的行为规范，都需要提供完成交易必须的服务并从中收取一定的费用。但是，由于中国相当数量的互联网金融模式通常会保证投资人本金的安全，使得中国互联网金融模式的设计看上去又类似于商业银行和信托等金融机构。但相比于商业银行的存款准备金、风险资产拨备覆盖以及正在酝酿中的存款保险等制度保障，互联网金融模式则缺少对短期负债和未预期到的资金外流的应对经验和应对举措，流动性风险成为必须要引起重视的问题。从中国互联网金融模式的投资者（参与者）数量看，还是普通投资者居多，机构投资者并没有大量进入这一领域。与机构投资者更为理性和分散化的投资思路不同，普通投资者一般都有风险厌恶倾向，更关心的是本金的安全性和收益的高低，而较少会对互联网金融创新的模式与机制设计予以太多关注。而且，普通投资者与平台方存在非常严重的信息不对称，一旦有任何可能危及投资安全的事件出现，比如某平台被发现是“庞氏骗局”，或者作为第三方的担保机构出现资金链紧张等，普通投资者会迅速将资金抽回。这种类似于银行挤兑的冲击不但会轻而易举地击垮那些资金链紧张的平台，甚至会很快将那些资产负债表非常健康的平台也拖入泥潭。Diamond 和 Dybvig(1983) 对此有非常经典的描述 ：从实际情况看，设计越是复杂、风险越是难以评估的金融模式和金融产品，越容易在危机出现时首当其冲。

但也有不同观点。其例证是，2013 年11 月11 日当天，尽管第三方支付平台支付宝实现了350.19 亿元成交金额，但与支付宝绑定的货币市场基金产品——余额宝并没有因突增的赎回压力而出现流动性问题。但是，这是否足以证明基于第三方支付平台的投资产品（货币市场基金、债券型基金、股票型基金以及保险产品等等）开发模式没有流动性风险呢？

首先，像“双十一”这种可预见的资金赎回，无论是普通投资者还是资产管理方都已经产生较为充分和同质化的预期。对于资产管理方而言，由于发生资金赎回的时间窗口与基于历史数据的交易量、成交金额分布都可以进行前期模拟与预判，通过调整资产池的投资组合和预留一定的现金类资产缓冲，基本可以保证不会出现偿付问题；对于投资者而言，即便是交易当天出现了支付问题，由于已经有了交易量巨大可能会造成支付清算系统出现短期故障的预期，所以投资者不会因为出于对投资产品的流动性担忧而大量赎回。

其次，目前国内基于第三方支付平台的现金管理或财富管理投资标的过于集中，主要是投资于股份制商业银行的协议存款。协议存款具有较低的信用风险、良好的流动性和相对更高的收益率，能够满足货币市场基金投资组合高流动性与较短久期的要求。然而，如果监管部门考虑到目前第三方支付财富管理的庞大规模，出于金融稳定的考虑而取消协议存款提前支取不罚息的优惠，或者协议存款单位因为资金压力而推迟支付应计利息，那么如何避免因为异常事件造成货币市场基金大规模赎回的资产变现压力，冲击其他金融机构的流动性与负债管理，就是非常值得关注的。货币市场基金大规模赎回最典型的案例，是2008 年9 月美国著名的货币市场基金Reserve Primary Fund，因为投资雷曼相关债券造成资产净值（Net Asset Value）跌破1美元而引发的货币市场基金恐慌性赎回。在该基金宣布“破净”两天内，投资者便从优质（prime）货币市场基金赎回资金近2000 亿美元（Cipriani， Holscher， Martin 和 McCabe，2012）；在4 周之内，优质货币市场基金资产规模下降了4500 亿美元（McCabe， 2010）。与中国货币市场基金投资集中于协议存款和短期国债、政策性金融债不同，美国货币市场基金是私营部门短期融资的重要渠道，货币市场基金大规模赎回造成的流动性枯竭，则意味着工商业企业的短期借款不能展期，到期债务无法偿还，由此带来的大规模违约甚至破产，将严重冲击实体经济。

最终，美国财政部通过政府担保的方式，才避免了货币市场基金的进一步赎回和流动性危机的蔓延。流动性风险不仅仅是基于第三方支付的现金管理或财富管理所面临的问题，P2P 网络借贷、电商小贷也都会面临或多或少的资产负债期限结构不匹配和外部事件冲击的影响。目前中国P2P 网络借贷不仅限于纯线上模式运作，实际发展中还演化出了担保本金偿付、信贷资产证券化以及仍处于争议中的债权转让等模式。衍生出如此多的P2P 借贷模式固然与中国的现实国情和投资者风险厌恶的因素分不开（没有一定程度的自身或第三方担保，很难吸引普通投资者，甚至是风险容忍度更高的投资者参与），但由于P2P 平台本身并不独立于资金供求链条，当经济面临下行风险而造成整体违约率提高，或是因为操作风险（比如P2P 行业中常见的“拆标”行为，这种长期变短期、大额变小额的方式，很容易受到资金面供求形势或外部事件的冲击而造成资金链紧张甚至断裂）而引发投资者对P2P 平台风险管控的担忧，缺少风险缓冲和救助机制的P2P 平台又如何能抵御流动性冲击？更重要的是，目前对于 互联网金融 模式的监管思路、监管机制以及监管手段都没有明确，包括流动性问题产生后应当具体由谁来处理，通过什么样的形式处理，依据什么样的法律法规等均悬而未决。因此，有必要重视互联网金融的流动性风险。

六、结论与政策建议

从目前可以识别出的互联网金融业务模式看，无论是第三方支付、P2P 网络借贷（人人贷）、众筹融资、电商小贷还是虚拟货币等互联网金融创新，都在某种程度上加速甚至是重塑了金融业务形态与金融中介格局，为金融和实体经济的发展带来新的变革。但就像任何事物的发展一样，互联网金融的繁荣带来了经济社会的变革，也在一定程度上带来了新的挑战与风险。具体到互联网金融模式中，不同的业态规模和发展趋势也有较大的差异。其中第三方支付、基于第三方支付平台的财富管理和电商小贷，已经在中国运行得比较成熟：基于第三方支付的金融业务创新，得到了普通投资者与机构投资者的积极参与；电商小贷也形成了各具特色的业务模式。目前，第三方支付业务的风险，主要集中在信息风险和操作风险；基于第三方支付的现金管理与财富管理，主要应当防范流动性风险；电商小贷的主要风险，则是违约风险，流动性风险与支付清算风险相对较低。而其他几种模式中，P2P 网络借贷在中国发展迅速，同时也暴露出非常多的问题，既有传统金融理论框架下的风险，也有新的信息安全和操作风险；众筹融资目前在中国尚处于起步阶段，主要还是监管与法律缺位带来的政策和法律风险；虚拟货币则目前争议较多，人民银行对比特币的态度是不承认其地位1。互联网金融不同业务模式在不同发展阶段面临的主要风险在不断转化。由于蕴含了互联网和金融两大业态的基因，互联网金融的创新效率非常高，新的业务模式和金融工具会不断出现，不同业务模式的发展规模也会不断变化。因此，对于互联网金融存在的风险，也需要以动态的眼光加以审视。

总体而言，制约互联网金融发展的关键问题，是相关法律、法规滞后于互联网金融创新的发展。对于监管部门而言，由于互联网金融的发展模式形态多样，一些业态在不同的监管部门之间游离，因此很难进行有效的对口监管，也难以及时制定相关法律、法规对其进行界定，从而导致各监管部门责任不清、职责疏漏、矫枉过正等一系列的监管问题。此外，法律、法规的制定还要注意实现两个平衡：一是保障投资者的合法权益，二是不能阻碍金融创新，但也不能放纵违规违法行为。这同样是一个挑战。

对于 互联网金融 风险的分析并不意味着对互联网金融模式的批判。我们既要以积极乐观的心态认识和看待互联网金融的发展，也要对其风险与挑战保持关注。要确保互联网金融模式不能简单成为另一种代客理财机制，也不能成为高息揽储的工具，更不能演变成非法吸收公众存款和非法集资的平台。保证投资者的资产安全是最基本的风险边界。