美联储前瞻性政策指引调整应“三思后行”

美联储公开市场委员会FOMC3月18日至19日将召开会议，这将是耶伦担任美联储FED主席后的首次会议。之前，有专家预测，随着失业率逼近美联储的目标水准，耶伦可能会考虑调整前瞻性货币政策指引。不过，目前看来，经济前行中一些不确定因素的扰动，或许会使耶伦前瞻性政策指引摇摆不定。

笔者认为，美联储前瞻性政策指引调整应“三思后行”。

前瞻性货币政策指引是建立在对未来市场有一个预期的前提下，提前制定适应将来市场定位的货币政策。这样会对市场有一定引导作用，帮助实现预期的经济目标。前瞻性指引的作法有，央行发布利率预期，或承诺利率将在一段时间内保持特定水平，或是直至达到某些经济条件才会调整利率。随着失业率逼近美联储6.5%的目标水准，耶伦上任后的首次政策会议料将侧重于如何巧妙地调整联储的低利率承诺，同时不会惊扰金融市场。

换言之，耶伦或许决定放弃对考虑加息设定的6.5%失业率门槛，而是用一种新的表达方式，笼统说明可能收紧政策的时间。这一门槛是美联储2012年12月以来启用所谓前瞻性货币政策指引的核心，那次会议上，其开始强调维持刺激政策直至美国经济站稳脚跟的承诺。实际上，耶伦上任后，根据美国经济形势特别是就业形势的变化，货币政策口径也在发生着微妙的变化。

2月11日，耶伦在上任后的首次听证会上表示，货币政策的连续性非常重要，美联储可能审慎地缩减购债规模。而2月27日，其在参议院听证会上表态，联储将基本延续现行货币政策。3月5日，耶伦又表态称，如果美国经济前景发生重大改变，美联储可能重新考虑缩减购债计划。

几天前，美联储公布了最新的联储地区经济状况报告，即所谓的美联储褐皮书(下称“褐皮书”)指出，近期的恶劣天气导致美国部分地区经济增长放缓。从美国2月制造业指数53.2的数据来看，美国经济似乎正在获取正向的经济发展动能，服务业支出0.9%的增幅也显示出2001年以来此方面的最好成绩。

然而，褐皮书上的数据却将之前人们的美好愿景打破了。褐皮书显示，从1月到2月初，在美联储的12个联储地区中，纽约和费城的经济活动呈现下滑态势。除此之外，芝加哥的经济增长也有放缓。其他8个联储地区的经济状况有所改善，但大多为“温和至适度”的经济增长，整体表现不如从前。褐皮书还指出，由于恶劣天气对经济活动的限制，自从上次褐皮书报告以来，美国大部分地区的零售业销售增长变弱，美国大部分地区的制造业生产和销售也受到影响。恶劣天气还拖累波士顿、芝加哥等地区的就业增长，特殊技能劳动力依然短缺。

耶伦承认，自上次出席国会众议院听证会以来，部分美国经济数据表现疲软。美联储也将试图查明天气因素对经济数据所造成的影响程度。她还重申美联储的承诺：只要失业率高于6.5%、通胀预期不超过2.5%，就将继续维持低利率。不过，耶伦也一改先前的口径称，如果美国经济前景发生重大改变，美联储可能重新考虑缩减购债计划。由此看来，正是褐皮书中的内容使耶伦改变了其一贯坚持的口径。

在这里，耶伦强调美国经济前景变化，这足以说明，美联储不会只靠失业率来衡量就业市场的健康状况并决定前瞻性货币政策指引的调整，而是需要检查“大范围指标”，包括想找全职工作的兼职人员数量，及长期失业人口比重。

耶伦上个月在国会作证时曾说道，“失业率并非一个充分衡量就业市场状况的指标。”实际上，耶伦最爱的经济报告就是职位空缺数和劳工流动调查报告(JOLTS)。尽管JOLTS不如非农就业报告受关注度高，但耶伦曾表示，JOLTS是她最喜爱的劳动力市场报告之一。JOLTS报告的重要指标包括：职位空缺、雇佣、裁员、自主辞职率。就刚刚公布的美国1月JOLTS报告而言，1月职位空缺397.4万个，不及市场预期，但较上年12月的391.4万个有所上升。1月雇佣约450万人，较危机前高点有很大距离。1月裁员呈缓慢下降趋势。

不过，这可能是企业试图扩大生产，因此裁员人数在减少。直到雇佣人数有明显改善，才可以认为裁员减少代表劳动力市场在复苏，而非企业在囤积劳动力。而1月自主辞职率指标还处于相对低位。通过JOLTS，也能反映出美国经济复苏不及市场预期，对未来经济状况还需要进一步观察，如果经济数据进一步恶化，退出量化宽松节奏可能将会放缓，至于加息在近期或不会进入耶伦的视野。

即便如此，我们还是要认真探寻耶伦前瞻性货币政策指引摇摆不定的主要原因。本轮复苏主要仰仗的是量化宽松货币政策(QE)和前瞻性货币政策指引。相对于传统的以利率为政策工具的货币政策操作，美联储自我评价还是缺乏以QE和前瞻性货币政策指引为政策工具的操作经验，难以准确把握政策力度和评估政策效果。

就目前的情况来看，完全抛开联邦基金利率，美联储也可以通过付给银行(行情专区)超额准备金的利息IOER或足额逆回购工具来调控市场利率。如果美联储需要提高目标利率，它不需要像以前一样以特定利率借出资金，只需借入资金从而使得市场利率上升到美联储中意的位置。不过，这样做是有风险的，美联储可能会赔本，也就是美联储借入时付的利息总和大于借出时收取的利息总和。同时，商业银行准备金的大量积累已经极大削弱了银行间短期资金市场的基础，银行对短期资金的需求减少使得隔夜拆借市场萎缩，另一方面，美联储又不希望这些超额储备进入市场，因为这会带来通货膨胀压力，所以美联储可能不会再用联邦基金利率作为政策工具，而用IOER或者固定利率足额逆回购工具来作为政策工具。

1月份的美联储会议纪要显示，美联储对于扩大的固定利率逆回购工具持谨慎态度。我们猜测，美联储已经在考虑更换货币政策工具。随着美国经济的继续复苏，美联储政策主观立场还是想由极度宽松向中性回归，但鉴于形势的复杂性，稍有不慎就会在这一政策调整和转换过程里出现差错，从而使美国经济金融出现难以预料的波动。

在美联储启动大规模QE政策刺激经济以后，到目前为止，美联储的资产负债表规模已经增长到超过4万亿美元，这意味着，金融危机以后，美联储已经印发了超过3万亿美元的现金。而这些现金主要有两大去向：第一是个人、企业等经济实体持有的实物美元纸币，这部分大概有不到1.3万亿美元；第二是银行业存放在美联储账户上的现金也被称为准备金，当然银行也持有一定实物纸币，银行存放在美联储的现金可以赚取美联储派发的超额准备金利率IOER，这部分的规模大概有2.2万亿美元。

但不论几大取向，流出去的现金如果没有及时用于支持实体经济，或将过剩的流动性及时回收，就会产生通胀压力。然而，眼下美国经济复苏不尽如人意也是实情，所以，这时候让耶伦寻找一种政策的平衡点的确困难。

由于美联储政策在全球具有超级影响力，美联储货币政策的任何变更，极易外溢到其他国家特别是经济金融相对薄弱的新兴经济体，而新兴经济体的经济金融动荡反过来又会影响美国经济复苏。由于新兴经济体的经济周期并不与美国经济同步且其经济存在诸多结构性问题，美国前瞻性货币政策指引或将来的正常化回归，将导致美元进入较长时期的强周期，对新兴经济体的影响将不是短暂的和浅层次的，新兴经济体的动荡又会负反馈到美国经济。

那么，出于国际货币政策协调考虑，美联储对前瞻性货币政策指引的调整还是应当“三思而后行”。