人民币贬值 融资铜裸泳

日益猖獗的大宗商品融资，尤其是铜融资和铁矿石融资是近年来中国大宗商品进口猛增的因素之一。不过，最近在没有政府兜底的情况下，中国债券市场首例超日债违约事件的发生，不仅引发股市暴跌，而且也已经开始影响到中国大宗商品抵押融资格局，特别是对伦铜等大宗商品的价格造成严重冲击。

3月7日伦铜价格大幅下挫，当日跌幅达4.2%，这也是2011年12月以来铜价最大日跌幅，伦铜的大幅走低也带动了沪铜跌势，3月10日沪铜遭遇“黑色星期一”，开盘即跌停，重挫5%至46670元/吨，创逾4年新低，连续第二日下跌。分析人士认为，由于中国经济放缓、人民币贬值带来的套利空间缩小等利空因素触发了伦铜暴跌。

融资铜裸泳路径

今年年初，市场分析人士几乎一致预期人民币汇率今年“破6”毫无悬念。1月，人民币汇率也一直稳步升值。然而，从2月下旬开始，人民币单边升值的走势出现逆转。人民币汇率出现大幅贬值，并且呈现大幅双边波动的迹象。与此同时，人民银行和外管局都强调“希望”人民币应该“双向波动”。

“人民币汇率近期的贬值被指主要源于央行干预所致，但干预的初衷是什么暂时不谈。2013年底和2014年初，国外资金进入中国的意愿非常强烈，一系列的迹象表明，这不是正常的经常项目外汇流入，其中大部分是套利资金。”华融启明研究院首席宏观分析师洪小芝在接受《华夏时报》记者采访时表示。

她认为，中国1-2月大宗商品进口激增，其中铜进口显著增加。这表明相当一部分套利资金借助了融资铜的交易模式。国内外的利差和人民币升值趋势一直以来是融资铜交易套利的主要驱动力。

通过铜保税仓单的反复循环抵押，创造出数十倍杠杆的信用资金。

这些资金开始时是美元，它们通过融资铜交易中的“铜再出口”进入中国金融体系，并向银行兑换为人民币。然后这些人民币用来在中国境内进行投资，获得较高的利息回报（主要投向影子银行等），等需要偿还进口的信用证负债时，这些人民币再兑换成美元。

由于人民币不断在升值，此时兑换相同数量的美元需要的人民币比原来要少，这就形成了无风险的套利机会，铜在这其中起到了抵押物的作用。然而，人民币汇率的意外贬值，提高了融资铜套利交易的成本。

央行干预人民币汇率贬值的作用机制是在外汇市场上大量抛售人民币，流动性流出央行意味着对外增加货币供给，主要交易对手为银行，因此，银行手中人民币激增，银行间市场利率就随着大幅走低。这会间接影响其他金融产品的收益，包括那些套利资金所获取的收益。另外，套利资金在回撤境外时，由于汇率突然贬值，兑换相同数量美元所需人民币增加，即兑换成本激增。

由此可见，洪小芝指出，一方面套利资金的收益下降；另一方面，兑换成本大幅上升，这使得之前的无风险套利机会消失，并且本金还会面临折损的风险。套利机会的消失，影响融资铜的交易，使其出现停滞，相应的融资铜内部的债权债务关系也面临清场。由前面所述，各相关债务人大量抛售铜，回收流动性，导致铜价大幅下跌。

“最近企业债开始违约，有可能迫使企业抛售部分融资铜，以解决最迫切的现金流动性问题。铜融资简而言之就是一个利用铜库存多次抵押换取人民币的过程，理论上杠杆可以做得很大，而且难以监管。当这个杠杆反向运动时，例如因为人民币不再单边升值，企业不愿再继续铜融资时，自然会造成比较大的风险。”上海某私募基金杨经理在接受《华夏时报》采访时表示，人民币在央行干预下开始小幅贬值也抑制了融资铜的需求。

他认为，我们目前很难计算融资铜的规模，所以面临的风险不可测，对市场的心理影响比较严重。因为多个企业用的是同一批抵押品，一旦企业需要偿还资金，银行发现抵押品的数量、价值严重低于自己的预期，相当于期货里的保证金不足，而杠杆无限放大，有的企业可能面临破产、老板跑路，银行则将最终承担实质的损失。

需求疲软多头砍仓

事实上，国际铜价自2011年初见顶，至目前仍然处在下跌通道当中，铜价的见顶跟中国经济增长的见顶基本同步。目前中国消耗了全世界40%以上的铜产量，中国因素左右铜价是比较明显的。近期铜价大跌主要原因是中国一系列数据的公布，包括CPI、PPI等均非常疲弱，市场有进入衰退的担忧。

世元金行分析师肖磊认为，人民币贬值导致其国际购买力下降，会直接影响到进口商品，其对铜价的抑制作用也是存在的。

由于对中国经济增长的悲观预期，铜供给过剩是肯定存在的，如果融资铜需求减少了，就会显得更加过剩。2013年，全球供给总体过剩，且这种过剩格局在2014年将进一步扩大。ICSG的最新预估显示，2014年全球精铜过剩量将达到63.2万吨，供应增速将提升至5.5%，达到2210万吨，而需求增速为4.5%左右。

全球精铜供应的过剩，引发多头的撤退也是一个不可忽略的因素。华融启明研究院产业研究员范芮指出，从去年底开始，就有1-2家大户控制着50%-80%伦铜仓单，通过仓单挤升水，强行把过剩的铜挤出现货升水状态。而近期，情况悄然变化。

3月4日仓单持仓：一家持有50%-80%库存，自由仓单至多50%，由于低于30%不用报告，所以实际自由仓单可能更低。3月5日仓单持仓：两家分别持有40%-50%仓单，自由仓单至多20%；3月6日仓单持仓：一家持有40%-50%仓单，很明显，其中一家仓单多头斩仓了，至少斩到30%以下，有约10%的仓单被释放。失去了大户的力挺，伦铜大跌也属情理之中。

同时，从国际市场供求关系来看，铜的供应过剩也为此次铜价下跌贡献了力量。从需求方面来看，作为拉动全球铜消费的两大引擎—中国和美国各有差别，中国制造业复苏受阻，经济面临较大的下行压力，对铜的需求前景堪忧。而美国经济复苏态势良好，QE开始逐渐缩减，需求前景较为明朗。