衍生品市场的风险管理功能案例

    目前，我国商品衍生品市场已经进入比较成熟、理性的阶段，金融衍生品市场也正处于即将推出的关键时刻。然而，诸如巴林银行、中航油等微观层面以及墨西哥金融危机、亚洲金融危机等宏观层面的风险事件，使得人们对衍生品市场存在着模糊、错误的认识，这对于我国衍生品市场的发展形成了很大的障碍。本专栏以衍生品市场发生的实际案例作为着眼点，力求揭示出衍生品市场的重要功能和其风险形成的真正原因，以厘清对衍生品市场的认识，更好地发展我国的衍生品市场。

　　一、案例

　　1.利用期货管理风险的案例

　　作为国内铜工业的领头羊，江西铜业参与期货市场以来的这十多年，是其发展最快的时期。期货市场对于江铜跻身国际一流企业起到了巨大的推动作用，期货已经成为江铜确保目标利润顺利实现的风险管理工具：2003年、2004年销售收入分别达到106亿和164亿元，实现利润分别达到8.6亿元和21亿元。2003年、2004年通过期货运作，江西铜业实现了外购原料套期保值收益1.2亿多元。1997年下半年东南亚金融危机之后，铜价持续走低，从1995年的高点32000元/吨跌到1997年20000元/吨左右，到1998年上半年，铜价大幅下跌，江铜利用套期保值化解了风险。“9·11”事件之后，铜价更是跌至5年来的最低点14000元/吨左右，江铜在这一国际铜价最低的时期，由于充分利用期货市场的套期保值功能避免了价格风险，实现了最快速度的发展。在2005年上半年现货升水高企、铜价一路上涨的市况下，尽管对冲让公司少盈利2.48亿元，但整体上仍取得丰厚利润，中期净利润增长55%，达到9.75亿元。

　　2.利用远期管理风险的案例

　　实例1：上海联合汽车电子公司的原材料的80%左右来自欧洲，而产品却有80%在国内销售。公司的销售收入是人民币，支出的却是欧元，汇率变化对公司经营的影响不言而喻。2002年1月，公司与中行上海市分行做了一笔6个月的欧元远期售汇交易，当时远期售汇价为7.289，半年后欧元大幅上涨，对人民币即期汇率达8.226，此时公司却仍可以按7.289的价格购汇，大大降低了财务风险。

　　实例2：绍兴锦丰纺织品公司在2005年6月3日，签了一个为期1年的远期结售汇合同。当时的美元兑人民币平均价是8.28，锦丰以8.01的价格签订了一份1年后交割的金额为800万美元的人民币兑美元合同。这样，如果人民币升值的空间在合约的预期空间内，企业通过远期结售汇交易可以规避有关的汇率风险。

　　3.利用期权管理风险的案例

　　实例1： Hartmax公司是美国最大的男用成衣制造商和零售商。自上世纪80年代后期，Hartmax通过兼并和开设新店面开始扩张行动，直接导致其银行短期贷款从1987年的5700万美元上升到1989年的2.67亿美元。贷款的增加使公司管理层开始关注其贷款的利率风险。为此，公司面临三种对冲策略的选择：A.将短期债务置换成长期债务；B.通过利率掉期交易将利率锁定；C.进行利率上限、利率下限和利率上下限交易。

　　通过比较分析，Hartmarx认为，一方面利用长期贷款和利率掉期这两种方式所能锁定的长期利率没有吸引力；另一方面，Hartmarx预计，其贷款总额会随时间的推移逐渐下降，目前并不希望将长期利率锁定而导致今后的借款过多。通过这些分析，Hartmarx最终决定采用C策略实施对冲。1989年，Hartmarx购买了5000万美元的利率上限。1989年10月，收益率曲线反转，短期收益率超过了长期收益率，并使利率下限合同价格上升。Hartmarx卖出利率下限，与年初卖出同样的利率下限相比，得到了更高的超额收益。这样，Hartmarx创建了一个无代价的利率上下限，并使其借入资金成本控制在8.75%，利率下限控制在7.5%。

　　实例2：美国政府于1993年开始鼓励农场主参与政府农业期权交易试点。具体做法是：美国农业部确定部分小麦、玉米和大豆的生产者自行选购相当于保护价格水平的看跌期权，政府代为支付购买期权合约的权利金和交易手续费。从1993年开始，美国农业部鼓励伊利诺斯州、俄亥俄州和印第安州的部分农场主进入芝加哥期货交易所期权市场购买玉米、大豆和小麦的看跌期权，以维持这些农产品的价格水平，从而替代政府的农业支持政策。根据美国农业部统计，1993年农场主参与期权交易的数量为956家，1994年为1285家，1996年达到1569家，呈明显上升态势。

　　4.利用互换管理风险的案例

　　实例1：1981年8月，美国所罗门兄弟公司为IBM公司和世界银行安排了一次货币互换。当时IBM公司绝大部分资产以美元构成，为避免汇率风险，希望其负债与之对称也为美元；而世界银行希望用瑞士法郎或西德马克这类绝对利率最低的货币进行负债管理。同时，世界银行和IBM公司在不同的市场上有比较优势：世界银行通过发行欧洲美元债券筹资，其成本要低于IBM公司筹措美元资金的成本；IBM公司通过发行瑞士法郎债券筹资，其成本也低于世界银行筹措瑞士法郎的成本。于是，世界银行将其发行的29亿欧洲美元债券与IBM公司等值的西德马克、瑞士法郎债券进行互换，各自达到了降低筹资成本的目的。据《欧洲货币》(1983年4月号)测算，通过这次互换，IBM公司将10%利率的西德马克债务转换成了8.15%利率（两年为基础）的美元债务，世界银行将16%利率的美元债务转换成了10.13%利率的西德马克债务。

　　实例2：我国某上市公司1992年7月获得某国贷款5000万美元，期限3年，从1993年7月至1996年7月，借贷成本为美元6个月LIBOR+0.65%，利息每半年计息付息一次。当时美元的市场利率处在3.3%—4%的历史低水平，但是该公司认为未来三至五年中，美元利率有上升的趋势，担忧如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。同时，由于利率水平起伏不定，公司也无法精确预测贷款到期的利息负担，难以进行成本预算与控制。因此，该公司希望能将此贷款的浮动利率固定下来。中国银行及时为公司做了利率互换的交易，于1993年5月将该公司的浮动利率债务转换成美元固定利率债务。经过互换，在每个利息支付日，该公司只需向中国银行支付固定利率5%，而收入的USD6M LIBOR+0.65%，正好用于支付外国政府贷款利息，于是，该公司将自己今后三年的债务成本，一次性地固定在5%的水平上，从而达到锁定债务成本，管理债务利率风险的目的。在该贷款存续期间，美联储曾于1994年连续七次加息，最高至7%左右，其后至贷款期结束，一直未低于5.3%。该公司由于做了利率互换，一直以5%的固定利率偿还本息，不但成功地固定了债务成本，还减少了债务利息将近300万美元。

　　二、案例分析

　　衍生品市场本质上是一个专门买卖风险的市场，也是一个风险管理的市场。作为一种新型的风险管理手段，衍生工具的特点主要有：

　　1.日益重要和成熟

　　经过三十余年的发展，衍生产品对经济和金融的促进作用，更主要地表现为风险管理。美国农产品，每笔大宗国际贸易都要通过相关期货市场进行相应的套期保值交易，以规避价格风险。贸易商的这种通行做法不仅是获得银行贷款的基本条件之一，而且已经成为通行的国际惯例。我国80%的铜生产企业和贸易商都利用铜期货交易来管理财务风险，最为典型的就是江西铜业。随着规模的扩大，其套保水平和保值量不断提高。从1995年至2004年，江铜期货铜每吨的平均价位比现货高出100至200元，也高出交易所当月结算平均价（如下图所示）。

　　2.使用范围广泛

　　2003年4月9日，世界掉期与衍生品协会公布了他们的研究成果，世界500强中有92%的公司有效地利用衍生品工具来管理和对冲风险，这些公司分布于全球26个国家，从宇航业到办公与电子设备批发业，涉及行业十分广泛，如下表所示。此外，风险管理功能也为实施政府宏观调控政策提供了绝佳工具。美国政府农业期权试点的实质是对农业政策的深化改革，政府对农业生产的补贴通过期权市场直接与农场主发生紧密联系，不仅使政府粮食价格政策更具合理性，政府补贴最小化，而且恰好能够起到保护农业生产者利益的作用。

　　世界500强公司运用衍生品的情况

　　3.具有低成本优势

　　这是源于衍生工具的保证金交易所具有的高杠杆性。保证金一般在5%甚至更低，风险管理者只需动用少量资金就能获得大量相关资产的控制权，从而实现以较小的代价、较小的资金支出对较大规模的资产进行风险管理。而且，衍生工具的交易佣金是相关现货交易的几十分之一，几百分之一，甚至几千分之一，由于其交易大部分是通过固定的法律程序，经公平报价或询盘而达成的，其谈判成本几乎为零。哈佛大学教授罗伯特·默顿(Robert Merton)认为：“使用金融衍生工具进行资产负债风险管理的成本只相当于使用现货1/10至1/20。鉴于金融衍生工具低成本的特征，我们不可能再回到过去，金融衍生工具将成为全球金融市场的主流。”

　　4.更为灵活方便

　　一般来说，衍生交易控制风险的方法并不改变原有基础业务的风险暴露趋势，而是在表外建立一个风险暴露趋势与原有业务刚好相反的头寸，从而达到表外业务与表内业务风险的完美中和，克服了资产负债管理为了达到资产负债在结构上的均衡所付出的种种代价，对表内业务基本没有影响。同时，衍生品市场的流动性可以对市场价格变化做出灵活反应，并随基础交易头寸的变动而随时调整，较好地解决了传统风险管理工具管理风险时的时滞问题。

　　5.具有更高的准确性

　　衍生产品具有很大的灵活性，可以根据不同投资者的需要进行组合，将标的资产和衍生工具分别定价，从而分离风险，有助于投资者认识、分离各种风险构成和正确定价，使其能根据各种风险的大小和个人偏好更有效地配置资金。而在金融衍生产品交易出现之前，所有的企业只能通过对应融资、借贷外汇、海外迁移和其他资产负债表上的方式来管理金融风险，都有成本过高和被卷入另一种风险的可能。衍生产品交易时已将交易对象的未来价格锁定在某一点（远期、期货），或某一区间（期权），或将债务成本锁定（互换）。