投资性房地产财务风险度量分析

　　摘 要 房地产行业本身就是典型的高风险行业，但是实践中有些投资者对投资性房地产的财务风险认识不足，认为房地产只会增值或者至少保值但不会贬值，这种观念给投资性房地产带来了巨大的潜在风险隐患。因此，在规范投资性房地产会计处理的基础上，投资者迫切需要相关的财务风险知识，以建立健全有效的内部控制，从根源和过程两个角度全面降低投资性房地产的财务风险。

　　投资性房地产，顾名思义，就是为投资目的而不是自用（消费）目的持有的房地产。根据企业会计准则，投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。《企业会计准则第3号——投资性房地产》规范的主体是企业（包括公司），规范的对象包括：（1）已出租的土地使用权；（2）持有并准备增值后转让的土地使用权；（3）已出租的建筑物。

　　一、投资性房地产财务风险的形成机理

　　投资性房地产应当能够单独计量和出售，它产生的现金流量在很大程度上独立于投资者持有的其他资产。这一点使得本文能够单独对投资性房地产的财务风险管理进行研究。在不同的理财环境和理财阶段，投资项目的财务状况各不相同，投资项目的财务风险也就有不同的表现形式，形成不同的财务风险类别。当用现金流量来评价特定投资项目的可行性时，现金在不同阶段流入流出的不确定性就表现为不同的财务风险类别。投资性房地产财务风险的主要表现形式是经营风险和筹资风险。经营风险是无法实现预期资本价值的可能性，筹资风险是到期无法履行资本清偿义务的可能性。投资性房地产财务风险是经营风险与筹资风险的统一，其形成过程为：

　　经营风险和筹资风险是基于不同视角对财务风险的具体描述，是财务风险这一问题在不同阶段的两个表现。经营风险是从现金流入的角度反映无法实现预期资本价值（即租金收入和资本利得）的可能性，持有阶段的运行费用与投资性房地产的经营密切相关，因此运行费用作为负的现金流入考虑。筹资风险是从现金流出的角度反映到期无法履行资本清偿义务的可能性。经营风险是筹资风险的根本原因，是财务风险的关键主导；筹资风险集中体现了经营风险的后果，是财务风险的集中爆发。

　　二、投资性房地产财务风险管理体系

　　对投资性房地产财务风险管理要充分考虑当前的经济趋势，并密切联系房地产市场景气循环。

　　首先，建立风险管理信息系统，以把握经济趋势、了解所处房地产景气循环周期及其阶段。对于企业投资者来说，应广泛、持续不断地收集与本企业投资性房地产相关的内部、外部初始信息，包括历史数据和未来预测，并对收集的初始信息进行必要的筛选、提炼、对比、分类、组合，形成风险信息数据库。对于个人投资者来说，自己收集信息的成本过高，不符合成本——效益原则，但是应该关注有关研究机构发布的各种信息，建立适合自己的信息管理档案。

　　其次，根据收集的风险初始信息，结合具体投资性房地产项目情况，建立风险评估系统，利用成型的风险管理工具，定性和定量相结合，以识别和度量投资性房地产财务风险，为风险决策和控制提供条件。风险识别，既要正确判断一项财务活动中存在什么风险，又要找出引起这些风险的原因。

　　最后，根据风险度量框架的指示，针对租金收入、营业费用和筹资结构建立风险控制系统，将防范放在第一位，综合采取风险回避、风险分散、风险转移、风险自担的控制措施。

　　三、投资性房地产财务风险度量

　　财务风险度量，是通过计算相关指标或建立模型对识别出的财务风险从量上进行估计，建立财务预警系统，为风险决策提供科学依据。投资性房地产对客观经济环境的敏感性，要求投资者能够使用经济指标从宏观上对其财务风险进行把握，同时，财务风险的度量最终应落脚于财务指标的灵活分析与运用。为此，笔者将从经济指标和财务指标两方面来构建投资性房地产财务风险的度量框架。

　　（一）经济指标描述房地产市场状况的经济指标有许多，如价格、租金、租金增长率、交易额、空置率等等。这些指标都可以衡量房地产景气循环及其周期，而且统计数据也较为容易获得。但是，作为投资性房地产财务风险的度量指标，笔者认为空置率是最优的量化指标，原因如下：

　　首先，“空置”是财务风险的直接体现。空置本身就意味着投资性房地产经营不善，是财务风险的首要导火索。

　　其次，空置率是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。它是房地产市场状态的指示器。

　　再次，空置率是一综合的指标，其高低会影响价格/租金的变化，对价格/租金产生调节作用。

　　最后，分析空置趋势还有助于确定潜在项目的“稳定使用率”。

　　（二）财务指标现金，既是资本又是报酬。财务风险管理的出发点是资本增值，落脚点是减少损失获得报酬，最终都由现金来反映。因此，财务风险管理应以现金流量为基础。

　　1.投资性房地产现金流量分析从物业持有者的角度，投资性房地产现金流量分析应采用股权现金流量法。现金流量包括流出量和流入量。投资性房地产的现金流出量（投资成本）主要是初始投资（包括购买价格或建造成本）；投资性房地产的现金流入量（投资回收）包括税后现金净流量和税后处置收入。

　　首先，初始投资=购买（建造）价格-债权人投入+其他购置成本。

　　其次，税后现金净流量。税后现金净流量是物业持有者在投资持有期间每年的现金流入量在抵减经营付现成本、债务支付和所得税后的余额。

　　最后，税后处置（销售）收入=销售价格-销售费用-未偿还债务余额-应纳税额。

　　2.NPV决策与期权净现值NPV是用来评价长期投资项目可行性的传统财务指标。NPV决策的基本思路是：将投资方案的现金流出量和项目完成后每年的现金流入量进行对比，确定现金净流量（投资收益），据此评价方案的可行性，或可对多个方案进行比较，为最终的投资决策提供依据。若只有一个备选方案，NPV为正时，可对其进行投资，反之则放弃该项目；若有多个备选方案，且方案之间是互相排斥的，则选择NPV是正值中的最大者。在做出投资决策之前，投资者可使用净现值（NPV）法对投资项目的财务风险做出预测。当净现值为正数时，偿还本息后项目仍有剩余的收益，风险较小；当净现值为负数时，项目的收益不足以偿还本息，风险较大。

　　3.财务预警指标测度系统财务预警指标测度系统的实施步骤为：设计监测指标——测算监测指标的预警临界值——设置警限和警度——测度监测指标的实际值——比较实际值与临界值，根据预设的警限，预报警度。

　　（1）设计监测指标投资性房地产财务风险包括经营风险和筹资风险。相应地，预警指标也分为经营预警指标和筹资预警指标。

　　平均净资产=（年初净资产+年末净资产）/2

　　（2）设计预警临界值预警临界值是通过对财务数据的剥离和计算而得到的判断有无警情出现的财务数据。房地产的地域性及对国家宏观政策的敏感性，决定了其预警临界值的设计是财务预警指标测度系统的一大难点。笔者通过先设计各子项、母项指标的预警临界值，再分别代入各监测指标的计算公式，从而求出各监测指标的预警临界值。各监测预警指标中的子项、母项预警临界值的计算公式如下：

　　营业净收入的预警临界值=前三年平均还本付息额+前三年平均所得税额

　　实际租金收入的预警临界值=（同期银行贷款年利率+1%）×房地产年均价值的预警临界值

　　房地产年均价值的预警临界值=负债的预警临界值+平均净资产的预警临界值

　　应收账款的预警临界值=前三年税后现金净流量不为负数的应收账款平均值

　　平均净资产的预警临界值=前三年税后现金净流量不为负数的净资产的平均值

　　债务总额（负债）的预警临界值=营业净收入的预警临界值/同期银行贷款年利率

　　（3）设置警限和警度以预警临界值为基准设置警限，警度是指警情的程度。直接用监测指标的实际值与预警临界值作比较，结果是绝对数，不便于设置警限，而应该选择使用指数（比较相对数）来设置警限。

　　各监测指标的预警指数=（本期监测指标实际值-本期监测指标预警临界值）/本期监测指标预警临界值

　　一般来说，计算结果若为正数，则表示安全系数，投资项目的该项监测指标所反映的内容无警；计算结果若为负数，则为预警指数，投资项目的该项监测指标所反映内容的警情随着预警指数变小而越来越严重。如果监测指标为区间型变量指标或为愈小愈好型变量指标，需将上述指数公式的子项的被减数与减数互换位置。

投资性房地产财务风险度量分析

　　摘 要 房地产行业本身就是典型的高风险行业，但是实践中有些投资者对投资性房地产的财务风险认识不足，认为房地产只会增值或者至少保值但不会贬值，这种观念给投资性房地产带来了巨大的潜在风险隐患。因此，在规范投资性房地产会计处理的基础上，投资者迫切需要相关的财务风险知识，以建立健全有效的内部控制，从根源和过程两个角度全面降低投资性房地产的财务风险。

　　投资性房地产，顾名思义，就是为投资目的而不是自用（消费）目的持有的房地产。根据企业会计准则，投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。《企业会计准则第3号——投资性房地产》规范的主体是企业（包括公司），规范的对象包括：（1）已出租的土地使用权；（2）持有并准备增值后转让的土地使用权；（3）已出租的建筑物。

　　一、投资性房地产财务风险的形成机理

　　投资性房地产应当能够单独计量和出售，它产生的现金流量在很大程度上独立于投资者持有的其他资产。这一点使得本文能够单独对投资性房地产的财务风险管理进行研究。在不同的理财环境和理财阶段，投资项目的财务状况各不相同，投资项目的财务风险也就有不同的表现形式，形成不同的财务风险类别。当用现金流量来评价特定投资项目的可行性时，现金在不同阶段流入流出的不确定性就表现为不同的财务风险类别。投资性房地产财务风险的主要表现形式是经营风险和筹资风险。经营风险是无法实现预期资本价值的可能性，筹资风险是到期无法履行资本清偿义务的可能性。投资性房地产财务风险是经营风险与筹资风险的统一，其形成过程为：

　　经营风险和筹资风险是基于不同视角对财务风险的具体描述，是财务风险这一问题在不同阶段的两个表现。经营风险是从现金流入的角度反映无法实现预期资本价值（即租金收入和资本利得）的可能性，持有阶段的运行费用与投资性房地产的经营密切相关，因此运行费用作为负的现金流入考虑。筹资风险是从现金流出的角度反映到期无法履行资本清偿义务的可能性。经营风险是筹资风险的根本原因，是财务风险的关键主导；筹资风险集中体现了经营风险的后果，是财务风险的集中爆发。

　　二、投资性房地产财务风险管理体系

　　对投资性房地产财务风险管理要充分考虑当前的经济趋势，并密切联系房地产市场景气循环。

　　首先，建立风险管理信息系统，以把握经济趋势、了解所处房地产景气循环周期及其阶段。对于企业投资者来说，应广泛、持续不断地收集与本企业投资性房地产相关的内部、外部初始信息，包括历史数据和未来预测，并对收集的初始信息进行必要的筛选、提炼、对比、分类、组合，形成风险信息数据库。对于个人投资者来说，自己收集信息的成本过高，不符合成本——效益原则，但是应该关注有关研究机构发布的各种信息，建立适合自己的信息管理档案。

　　其次，根据收集的风险初始信息，结合具体投资性房地产项目情况，建立风险评估系统，利用成型的风险管理工具，定性和定量相结合，以识别和度量投资性房地产财务风险，为风险决策和控制提供条件。风险识别，既要正确判断一项财务活动中存在什么风险，又要找出引起这些风险的原因。

　　最后，根据风险度量框架的指示，针对租金收入、营业费用和筹资结构建立风险控制系统，将防范放在第一位，综合采取风险回避、风险分散、风险转移、风险自担的控制措施。

　　三、投资性房地产财务风险度量

　　财务风险度量，是通过计算相关指标或建立模型对识别出的财务风险从量上进行估计，建立财务预警系统，为风险决策提供科学依据。投资性房地产对客观经济环境的敏感性，要求投资者能够使用经济指标从宏观上对其财务风险进行把握，同时，财务风险的度量最终应落脚于财务指标的灵活分析与运用。为此，笔者将从经济指标和财务指标两方面来构建投资性房地产财务风险的度量框架。

　　（一）经济指标描述房地产市场状况的经济指标有许多，如价格、租金、租金增长率、交易额、空置率等等。这些指标都可以衡量房地产景气循环及其周期，而且统计数据也较为容易获得。但是，作为投资性房地产财务风险的度量指标，笔者认为空置率是最优的量化指标，原因如下：

　　首先，“空置”是财务风险的直接体现。空置本身就意味着投资性房地产经营不善，是财务风险的首要导火索。

　　其次，空置率是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。它是房地产市场状态的指示器。

　　再次，空置率是一综合的指标，其高低会影响价格/租金的变化，对价格/租金产生调节作用。

　　最后，分析空置趋势还有助于确定潜在项目的“稳定使用率”。

　　（二）财务指标现金，既是资本又是报酬。财务风险管理的出发点是资本增值，落脚点是减少损失获得报酬，最终都由现金来反映。因此，财务风险管理应以现金流量为基础。

　　1.投资性房地产现金流量分析从物业持有者的角度，投资性房地产现金流量分析应采用股权现金流量法。现金流量包括流出量和流入量。投资性房地产的现金流出量（投资成本）主要是初始投资（包括购买价格或建造成本）；投资性房地产的现金流入量（投资回收）包括税后现金净流量和税后处置收入。

　　首先，初始投资=购买（建造）价格-债权人投入+其他购置成本。

　　其次，税后现金净流量。税后现金净流量是物业持有者在投资持有期间每年的现金流入量在抵减经营付现成本、债务支付和所得税后的余额。

　　最后，税后处置（销售）收入=销售价格-销售费用-未偿还债务余额-应纳税额。

　　2.NPV决策与期权净现值NPV是用来评价长期投资项目可行性的传统财务指标。NPV决策的基本思路是：将投资方案的现金流出量和项目完成后每年的现金流入量进行对比，确定现金净流量（投资收益），据此评价方案的可行性，或可对多个方案进行比较，为最终的投资决策提供依据。若只有一个备选方案，NPV为正时，可对其进行投资，反之则放弃该项目；若有多个备选方案，且方案之间是互相排斥的，则选择NPV是正值中的最大者。在做出投资决策之前，投资者可使用净现值（NPV）法对投资项目的财务风险做出预测。当净现值为正数时，偿还本息后项目仍有剩余的收益，风险较小；当净现值为负数时，项目的收益不足以偿还本息，风险较大。

　　3.财务预警指标测度系统财务预警指标测度系统的实施步骤为：设计监测指标——测算监测指标的预警临界值——设置警限和警度——测度监测指标的实际值——比较实际值与临界值，根据预设的警限，预报警度。

　　（1）设计监测指标投资性房地产财务风险包括经营风险和筹资风险。相应地，预警指标也分为经营预警指标和筹资预警指标。

　　平均净资产=（年初净资产+年末净资产）/2

　　（2）设计预警临界值预警临界值是通过对财务数据的剥离和计算而得到的判断有无警情出现的财务数据。房地产的地域性及对国家宏观政策的敏感性，决定了其预警临界值的设计是财务预警指标测度系统的一大难点。笔者通过先设计各子项、母项指标的预警临界值，再分别代入各监测指标的计算公式，从而求出各监测指标的预警临界值。各监测预警指标中的子项、母项预警临界值的计算公式如下：

　　营业净收入的预警临界值=前三年平均还本付息额+前三年平均所得税额

　　实际租金收入的预警临界值=（同期银行贷款年利率+1%）×房地产年均价值的预警临界值

　　房地产年均价值的预警临界值=负债的预警临界值+平均净资产的预警临界值

　　应收账款的预警临界值=前三年税后现金净流量不为负数的应收账款平均值

　　平均净资产的预警临界值=前三年税后现金净流量不为负数的净资产的平均值

　　债务总额（负债）的预警临界值=营业净收入的预警临界值/同期银行贷款年利率

　　（3）设置警限和警度以预警临界值为基准设置警限，警度是指警情的程度。直接用监测指标的实际值与预警临界值作比较，结果是绝对数，不便于设置警限，而应该选择使用指数（比较相对数）来设置警限。

　　各监测指标的预警指数=（本期监测指标实际值-本期监测指标预警临界值）/本期监测指标预警临界值

　　一般来说，计算结果若为正数，则表示安全系数，投资项目的该项监测指标所反映的内容无警；计算结果若为负数，则为预警指数，投资项目的该项监测指标所反映内容的警情随着预警指数变小而越来越严重。如果监测指标为区间型变量指标或为愈小愈好型变量指标，需将上述指数公式的子项的被减数与减数互换位置。